重组前要解除质押吗(如果你家股东质押的票要被平仓了……)

如果你家股东质押的票要被平仓了……

百度云盘链接：

http://pan.baidu.com/s/1cmrVg6

本文首发于价值法库，收录于信披一点通

我拿什么拯救

当股价覆水难收

谁能把谁保佑

你做了质押回购

我拿什么拯救

平仓能见血封喉

谁能把谁保佑

能让股价永不朽

股票质押是上市公司大股东最爱做的融资方式之一，简单来说就是把手里的股票质押了获得一笔钱，到期还款解除质押。其实和你抵押个房子、抵押个车贷款是一样的啦，只不过这次押的是股票而已。

由于IPO之后大股东有限售期，另外就算是解除限售了之后也不能随便减持，第一减持新规紧箍咒勒得不轻，第二大股东都要跑了那对市场的影响多不好啊。

随便检索下质押就能出来一大堆公告，可见其热度有多高：

对于大股东来说，质押的风险有两种，第一种就是到期还不上钱（这种情况一般归功于自己作的）；第二种就是质押期间内股价大跌（这种情况一般归功于市场作的）。

正因为未来的股价难以预测，所以——股市有风险、质押需谨慎。

今天就来说说股价下跌导致的触及预警线和平仓线的问题。

假设123456号股票的大股东要质押融资，基准价格为10元，质押率为5折，交易数量1亿股，期限为360天，融资成本为10%。合同上面写的警戒线160%，平仓线140%。

那么：

交易价格=10元*50%=5元

融资额=5元*1亿=5亿元

每年利息=5亿*10%=5000万元

初始交易完成后的预警线和平仓线除了要保证本金，还要覆盖全部利息余额，也就是说这个预警线和平仓线要把没还的利息也包括在内，甚至保函违约金（如有）。

预警价=5元*（1+10%）*160%=8.80元，预警市值8.80亿

平仓价=5元*（1+10%）*140%=7.70元，平仓市值7.70亿

上面只是简单的算法，对于券商或其他质权人来说会每天盯市，机器盯市的计算公式大致是： 

动态预警线=【某日收盘价×（初始交易数量+补充质押标的证券数量-部分解除质押标的证券数量+待购回期间内标的证券产生的一并予以质押的权益数量±其他情况导致的质押股数变动情况）+补仓金额-标的证券孳息】/（融资额+违约金+利息余额）≥160%，平仓线同理。

如果股价下跌，一般跌破预警线要求2天内补仓，补仓的方式就是追加质押股票或直接现金补仓。

如果股价继续下跌导致收市价跌破平仓线，则次日将启动应急预案，有两种情况：

1

终止交易，股东赎回股票（也就是提前还款）。

2

强行平仓，另外需要注意的是盘中下跌没有关系，只要在收盘时涨上来就行，并且跌破平仓线后，在两个交易日内补齐金额就也不会进行强制平仓。

我国首例“大股东增持”被强平的是HQKJ：

不过HQKJ的强平事件发生后，有市场人士提出这是公司大股东方面的另类减持方法，作为持股5%以上的股东，按照规定其不能直接减持，但通过违约由银行方面来强平则避免了监管风险。

不管如何，强平听上去还是非常惊心动魄的，虽然和董办人半毛关系都没有。

那么当大股东出现被强平的风险，小伙伴们该怎么做？今天就来总结一下：

第一种方式：规规矩矩补票

继续给质押方补充股票，没几个大股东会把所有股票拿去质押的，质押的股票跌了，再给质押方补充点股票就行，不会平仓。

例如XYKJ

但是很多公司的大股东把杠杆用到了极致，也就是100%的质押，导致无票可补的地步：

2017年9月22日，沪深交易所发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2017年征求意见稿）》，要求单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。修订前原有的规定是当单一标的证券已质押数量占总股本超过50%时，券商应当审慎评估质押该标的证券的风险，并没有硬性要求不得超过50%。此次修订将使得部分上市公司股东的质押融资规模减少，也有助于降低未来股票质押平仓的风险。

第二种方式：规规矩矩补钱

大股东质押股票融到的是钱，没有股票补充就还钱也可以，股票也不会强平。

比如ZJYQ的大股东通过减持自己未质押的股票来换钱：

ZJYQ发布公告称，公司股价跌破一部分质押股权的平仓线，资金方PAYH要求实施强制平仓，因而计划在未来6个月减持8680万股，占总股本的3.83%。以当前股价计算，这部分股权市值为4.2亿元。

当然没钱也不一定非要卖股票，也可以变卖其他的，或者找过桥资金来借钱。就像TZDZ一样，通过借款来解除质押，虽然质押的钱还上了，但是拆东墙补西墙的钱没有还上，最后还是丧失了控制权：

第三种方式：请求场外援助

质押方一般与上市公司大股东签订股票质押协议时，都有额外的增信措施，比如第三方担保等等，这个时候就是检验朋友含金量的时候啦。

不过也有真情的场外援助，比如2016年12月6日JYT的LSW在跌破平仓线后，股价随即被迅速拉起，收盘价格也小幅高于平仓价，似乎有资金入场救火，市场怀疑上述行为是JYT的同学们再度拉了其一把。

另外，坊间传的前一段时间很火的大股东增持也有为大股东解除质押风险的嫌疑。

不难发现兜底增持公司明显存在某种规律性的共同特征。一是，在发“兜底式增持”公告前，公司股价总体持续走低，较之前价格高位出现深度下跌，而在公告发布后的首个交易日，公司股价均有明显回升，个别公司甚至达到涨停板。二是，发布“兜底式增持”的上市公司几乎都存在大股东质押股权的情况，个别大股东股权质押率已接近100%。不过一旦股价被击穿，大股东会变的比员工还穷，到那个时候谁还会担保谁呢？

第四种方式：停牌

一言不合就停牌，通过停牌避免触及平仓线。

如YHSW、KLHB通过申请停牌缓解压力争取时间。

不过沪深交易所也是有原则的，不是随随便便扯个理由就可以停的，除非你重大资产重组！

于是YHSW就进入了漫长的重大资产重组过程：

最后两天的K线看着确实是惊心动魄的，需要有多大的勇气、多大的利好才能面对复牌？就算是鼓起了勇气、发布了重大利好复牌后，就能脱离平仓的风险吗？世事难料！

第五种方式：要挟资金方

通过强平手段对资金方并非一定有利，资金方也许只是很有钱，但并不会管理实业，拿了那么多平仓过来的上市公司股票有何用？再说大股东都走了，后面还怎么管理呢？

所以大股东可能会以此与资金方要挟谈判，让资金方被迫做退让，例如延期、搁置不动等等。

比如ZAX：

平仓价格早就到了：

但是也没有发生实际控制人变更或者股票被平仓的迹象。因为平仓过来……真的……没有用！刚才说了资金方不愿意要上市公司的股票，何况是*ST的股票呢？

备注：ZAX不是因为业绩问题进入了退市风险警示，而是因为德勤华永会计师事务所对ZAX2016年财务报表审核后出具了无法表示意见的审计报告说明。

说在后面

好了，今天的大股东拯救问题就整理到这里，还有其他方案的小伙伴请在后台积极留言，我们将直接帮你向你家大股东申请超额年度奖金（如果他没有被平仓的话），谢谢！

券商板块上演涨停潮底气何在？股权质押风险解除、并购重组业务归来…三大逻辑看过来

沪指上演百点长阳，盘中一度涨近5%，截至收盘沪指大涨4.09%；深成指大涨4.89%；创业板指大涨5.20%。板块方面全线飙涨，券商板块集体涨停。

总体来看，券商股强劲反弹背后的逻辑有三点：一是股权质押风险开始解除；二是随着两市交易量重回4000亿以上，大部分券商经纪业务达到盈亏平衡点；三是并购重组业务有望复苏。

除了对A股市场的利好影响，一系列的政策措施聚焦解决中小企业融资难、资金压力大的问题，维护金融市场稳定、舒缓股权质押风险，有助于改善企业现金流，修复民营企业信心。多家卖方机构认为，监管层、决策层的集体发声重塑了市场信心。

今日，券商股整个板块集体涨停，强劲反弹背后的逻辑，可以归为三点：

一是对券商股最大的风险隐患开始解除，那就是股权质押风险。

目前，监管部门已开始采取措施治理股权质押问题，主要策略包括：成立专项资金、引导资金入市和允许通过并购重组配套融资偿还债务等。

安信证券非银分析师赵湘怀表示，受益于此次监管层集体发声稳定市场，4万亿股权质押风险有望得以缓解，加之新增资金入市，权益市场整体趋暖，股票投资收益得以改善。

“这将有利于缓解市场对于股权质押业务的过度担忧，也有利于此前被股权质押风险压制估值的券商板块的估值修复。”国泰君安非银刘欣琦团队认为，即使以非常悲观的假设作为基础（假设出现爆仓的限售股全***、流通股***失融资规模的50%），此前包括海通在内的龙头券商也是超跌的，对于海通而言，股权质押悲观假设下对净资产的影响也不超过10%。

二是政策向好，今天沪深两市的交易量重新回到4000亿以上，达到大部分券商经纪业务的盈亏平衡点。

记者获悉，有一家中型券商内部做了测试，经纪业务的盈亏平衡跟交易量息息相关，交易佣金不变的情况下，倘若沪深两市的日均成交额不足2000亿，该券商的经纪业务将会亏***。

WIND数据显示，今年6月份以来，A股市场交易比较低迷，平均每天两市成交额不足4000亿，8月份只有2847.05亿，9月份更低至2600亿。

今天的市场反弹，沪深两市的交易量达到4215.83亿，超过了三季度的平均交易量，也是10月份以来成交量最高的一天。

安信非银认为，部分资金入市有望提振市场信心，A股估值仍具吸引力，MSCI扩容和A股入“富”有望带来境外增量资金；假设10%-20%非保本理财通过直接或间接手段进入股市，预计增量资金2.2万亿元-4.4万亿元；证监会座谈会表态提振信心，私募有望获得减税政策支持。

三是并购重组业务有望复苏。证监会将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月，开通小额并购融资快速通道，同时允许上市公司部分配套融资补充流动资金、偿还债务，并购重组业务再迎政策利好。

2018年初至今，总共通过审核75家，审核通过率约为84%。并购重组的数量和通过率都明显降低。安信非银团队认为随着新政策出台，监管部门积极鼓励对于优质项目的并购以及松绑民企融资限制，项目审核速度有所加快，吸引产业资本进入A股市场。此次并购监管的逐步放松，有利于行业龙头上市公司通过上下游产业链并购重组，提高公司竞争力，有助于解决当前中小企业资金困难，并利好于券商投行业务。

除了对A股市场的利好影响，一系列的政策措施聚焦解决中小企业融资难、资金压力大的问题，维护金融市场稳定、舒缓股权质押风险，有助于改善企业现金流，修复民营企业信心。多家机构认为，监管层、决策层的集体发声重塑了市场信心。

来看详细解读：

上周五，央行、银保监会、证监会相关领导集体发声，推出多项政策帮助上市公司纾解股票质押困境，加大引导长期资金入市力度。***副**刘鹤亦强调“**高度重视股市的健康稳定发展”，同时出台一系列有针对性的新的改革措施；此外，对于国有和民营经济的关系等问题上，亦表达了对民营经济和中小企业的支持。在A股历史上，决策层集体发声，并密集出台针对性政策的情形极为少见，也反映了决策层对于A股市场的高度重视，对于短期稳定市场情绪，提振投资者信心都有积极作用。

决策层与监管层及时果断发声，直面问题，有望改善投资者悲观预期，恢复信心。上周刘鹤副**对非公经济的担忧，予以正面直接回答，驳斥了目前政策执行中对非公有制经济的错误做法，充分肯定了民营经济在整个经济体系中的重要地位。同时，金融监管体制的改革，金融稳定发展***会的成立，使得此次以一行两会为代表的相关部门能够迅速统一的调度和协调，这本身就是金融监管体系改革的成果体现。

组合拳1：改善企业现金流，修复民营企业信心。

近期股票市场大幅且快速杀跌，使得股权质押问题显得尤为紧迫，越来越多的企业面临现金流压力，尤其是中小型民营企业大股东们面临退出的风险。而近期深圳国资委、海淀区国资委等的支持措施，一行两会出台的鼓励保险等长线资金对存在股权质押困*的企业进行财务性或战略性投资措施，放宽企业并购重组资金补充现金流的比例。这几个方面的政策暖风，对于当前3485只股权质押标的（全部A股3554只），高达4.3万亿的质押规模，特别是民营企业、TMT、医*等质押占比较高的方向，将起到非常积极的作用，纾解股权质押困*和改善企业现金流。

组合拳2：修复企业盈利预期，增厚部分先进制造业利润。

由于社保划归税务*征收，投资者较为担忧企业所欠社保可能会被追缴，影响盈利预期。而上周人社部表态：“不再追缴企业2019年以前社保欠费”，有效缓解这种担忧。其次，研发支出抵扣范围扩大和时间延长，将使得所有具有研发支出的上市公司利润增厚1.6%，其中增厚军工、通信、计算机、机械等先进制造业利润3%-7%不等。最后考虑后续可能推进的增值税“三并二”，采掘、化工以及通信等制造业将获得较大业绩厚增。

组合拳3：股市有望迎来外资、银行理财子公司等增量资金。

近2年外资作为A股比较重要的增量资金来源，带来约3000多亿元的净流入。而如果通过MSCI、富时罗素等审核，在2019年，MSCI和FTSE两大指数纳入A股的行为有望带来约4000亿元的增量资金，超过过去2年的流入总额。同时，最新公布的银行理财子公司管理办法征求意见稿允许其直接投资股票市场，对于20多万亿表外理财，仅1%投入股市，也有2000多亿增量资金。

组合拳4：改革与开放继续进行，有望改善投资者风险偏好。

不仅有政策暖风，在改革与开放领域政策也不断。缩短IPO被否企业参与重组间隔期至6个月，居民个税抵扣方案出台、力度较强，沪伦通开通在即，开放继续加速。

1.10月19日周五***副**刘鹤、央行行长易纲、证监会**刘士余、银保监会**郭树清同一天就当前经济金融热点问题接受媒体采访，这在历史上罕见。

2.中共中央******、***副**刘鹤就当前经济金融热点问题接受了人民日报、新华社、中央电视台的联合采访时回答了五个问题，两个关于股市，两个关于民营企业，一个关于经济金融形势和产业结构，对于促进股市健康发展提出了五大举措，对于民营企业强调了“四个必须”。

3.当日，银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》、证监会通报近期完善并购重组监管工作情况。

4.2018年10月20日***金融发展稳定***会召开防范化解金融风险专题会议，强调10月19日对外宣布的稳定市场、完善市场基本制度、鼓励长期资金入市、促进国企改革和民企发展、扩大开放等五方面政策要快速扎实地落实到位。

通读相关内容可见，政策措施聚焦解决中小企业融资难、资金压力大的问题，维护金融市场稳定、舒缓股权质押风险。在此之前的两天，10月17日刘鹤主持召开***促进中小企业发展工作领导小组第二次会议，工信部、人民银行、银保监会、证监会、全国工商联、财政部参会，会议重点是为中小企业减轻税费负担、解决融资难题。解决中小企业融资难的问题及舒缓股权质押风险，需要金融市场的稳定，各项政策显示监管层维持金融稳定的决心很强。此外，宏观政策继续偏暖，10月20日《个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）》和《中华人民共和国个人所得税法实施条例（征求意见稿）》正式发布，其中明确了6大专项扣除的范围和规模，我们预计带来的减税规模将达到1400亿元，占2017年全国个税收入的11.7%。　

其中，创投思维体现在：

（1）保护民营资本，就是保护***经济最具活力，最可能实现“非线性”发展的部分。所以，关注民营资本与“创投思维”本就有一定对应关系的。如果能够确认经济管理出现“创投思维”，将必然带来资本市场信心的回复。但必须承认，目前想要确认总量经济管理层面这一变化并不容易。相比之下，资本市场管理强化“创投思维”是更明确的变化；

（2）兜底股权质押的一个重要意义就是保护上市公司体外培育创投项目的资金来源。股权质押对接市值管理，以及股权质押套现用于改善生活条件的行为客观存在，但更大比例的大股东股权质押是用来体外培育创投项目的，目前这部分创投正在面临“期限错配”的问题，资产端创投项目兑现利润的时间未到，但股权质押风险发酵，负债端面临着资金链断裂的问题。所以，兜底股权质押，就是保护了部分创投项目最终成功的可能性。

（3）并购重组继续放松，继10月12日放松重大资产重组配套融资安排之后，本周末证监会进一步鼓励IPO被否企业加快推进并购重组。放松并购重组，实际上是对创投退出渠道的拓宽。

另外，周末个人所得税专项附加扣除暂行办法公开征求意见，在时间（市场原本的中性预期在年底）和力度上均超出市场预期。综合来看，困*倒***改革的逻辑正在验证。即便市场对于改革效果仍有怀疑，也不应盲目否认边际改善已经出现。

周末重磅！稳市场政策组合拳来了！证监会出新规鼓励并购重组，被否IPO企业再重组上市间隔由3年变6个月

A股大奇迹日！暴拉百点拉动全球股市！罕见政策护盘，市值一日飙升1.9万亿，创业板1314.94收盘暗语太浪漫

重磅！三大部门周末政策联动！A股多项稳市场举措同时落地，看七大关键点，市场机会正酝酿其中

刚刚，金融委专题会议再做五大定调！副**刘鹤主持，稳市场规则成熟后立即推出，股市汇市融资都有涉及

痛心！金融圈又一位少壮派干将猝然离世，年仅45岁，他们生命的最大威胁来自…

历史经验表明，权威人士发表讲话之后A股都会迎来一波大行情！这一次政策底与市场底相隔会远吗

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有一种美好习惯，叫做阅后点赞

现发布关于控股股东解除股权质押的公告是什么意思

就是说控股股东之前抵押出去股份现在解冻可以正常交易了

重组对价股份质押：业绩承诺方、上市公司、质权人何去何从

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一、引言

在上市公司向特定对象发行股票购买资产、进行重大资产重组的情形下，该特定对象将成为上市公司股东，取得上市公司股票（以下简称“对价股份”）。同时，上市公司与该特定对象通常会就收购资产的未来业绩达成业绩补偿协议，一旦业绩未达协议约定，该特定对象须履行相应的补偿义务，补偿方式多为以对价股份或现金进行补偿。虽然现行监管规则限制业绩承诺方在特定期限内转让对价股份，但并未限制该对价股份的质押，故业绩承诺方通常会将对价股份质押融资。

但实践中引发的问题是，业绩承诺方往往在质押期内即触发业绩补偿义务，甚至同时触发质押融资项下的提前还款义务。在此情况下，如业绩承诺方除对价股份外无其他更有价值的资产，就会产生对价股份应优先用于业绩补偿还是实现质权的问题。

在目前的司法实践中，已有法院在审理和执行阶段支持对价股份之上质权优先的裁判案例；并且，根据2018年3月实施的股票质押式回购交易新规以及2019年证监会《关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答》，监管部门并未禁止融入方以对价股份进行质押融资，但要求上市公司、融入方、融出方之间就业绩补偿义务的履行与质权的行使进行明确约定，以防融入方以股份质押为名逃废债务。对此，我们已在《当股票质押回购遇到重组业绩补偿，该如何防范风险？》《业绩承诺方质押对价股份有效吗》等文章中进行详细论述。

但在实际操作中，对价股份具体如何处置，业绩承诺方如何履行业绩补偿承诺，并清偿其对质权人的债权，即成为业绩承诺方面临的现实问题以及上市公司、质权人的核心关切。

本期我们将结合具体案例，对前述问题的实务操作予以解析。

二、解决路径

从当前实践来看，解决业绩补偿义务和质押融资清偿义务冲突的核心思路为，业绩承诺方用对价股份履行其中一项义务，同时用现金履行另一项义务。具体情况如下：

（一）对价股份用于实现质权，同时形成对上市公司的现金补偿义务

以李欣与银江股份、浙商资管之间的纠纷为例，根据相关裁判文书以及上市公司公告：

1.2013年，上市公司银江股份向李欣非公开发行股份，购买李欣持有的亚太安讯股权，并在相关协议中约定了关于前述非公开发行股份的禁售及解禁条款、业绩承诺股份补偿条款（业绩承诺期为2013年至2015年，禁售期起始日为2014年3月26日，到期日分别为2017年3月26日、2018年3月26日及2019年3月26日）；同时，双方约定，李欣所持股份在限售期内未经银江股份同意不得用于质押。

2.2015年，李欣将其持有的27,813,840股银江股份限售股质押给浙商资管进行融资。

3.2016年4月15日，银江股份经审计发现，李欣应补偿银江股份25,240,153股，遂于2016年4月22日发函要求李欣将25,240,153股交付给银江股份并予以注销登记，以消灭该等股份的所有权。

4.2016年4月14日，李欣向浙商资管确认将预期违约，同意浙商资管依约强制执行质押的标的股票。执行法院杭州中院于2016年5月9日作出执行裁定及协助执行通知书，对李欣所持的银江股份限售股进行冻结。

银江股份对此提出执行异议,认为浙商资管与李欣就该等限售股设定的质权明显无效,浙商资管并不享有相应质权.杭州中院经审理认为，浙商资管依法享有对案涉股票的质权,具有优先效力，故于2016年7月20日作出“(2016)浙01执异26号”执行裁定书,驳回银江股份的执行异议。

银江股份又向杭州中院提起执行异议之诉，杭州中院于2017年3月13日作出“(2016)浙01民初899号”民事判决书,驳回银江股份的诉讼请求。

银江股份又就此向浙江高院提起上诉，浙江高院于2017年12月25日作出“(2017)浙民终247号”民事判决书，驳回银江股份的上诉。

期间，银江股份就其与李欣之间的业绩补偿纠纷另案向浙江高院提起诉讼，要求：(1)李欣向银江股份交付25,240,153股，并由银江股份予以注销；(2)如李欣无法足额向银江股份交付上述25,240,153股，则应将交付不足部分的股份数折算现金补偿金支付给银江股份。浙江高院于2017年8月3日作出“(2016)浙民初6号”民事判决书，支持银江股份的诉讼请求。

5.2018年6月，银江股份向杭州中院提起确认合同无效之诉，诉请法院确认李欣与浙商资管签署的股份质押融资合同无效。杭州中院于2019年1月30日作出“(2018)浙01民初1538号”民事判决书，驳回银江股份的诉讼请求。银江股份于2019年2月向浙江高院提起上诉，浙江高院于2020年6月28日作出“(2018)浙01民初1538号”民事判决书，驳回银江股份的上诉。

6.2018年8月20日,李欣所持27,813,840股银江股份股票进行司法拍卖,但流拍。2018年9月10日,银江股份收到杭州中院出具的执行裁定书,杭州中院裁定李欣持有的前述股票归浙商资管所有，以抵偿其对浙商资管的债务；同时解除对前述股票的冻结。

由于李欣已无法向银江股份补偿股票,故李欣需对银江股份现金补偿约2.3亿元。银江股份通过法院对李欣的资产进行了查封并经司法拍卖，对未能追回部分于2018年进行了全额坏账计提。

截至2021年3月31日，浙商资管仍持有上述27,813,840股股票。浙商资管未能减持退出，是因为银江股份认为：根据深交所的规定，未履行相关承诺的股东转让其限售股份的，该承诺具有延续性，承诺无法被承接的，应履行法定程序变更或豁免；浙商资管持有的25,240,153股原系李欣履行业绩承诺应回购注销的股份，现上市公司股东会、董事会未予豁免，该等股份不符合解除限售条件。对此，银江股份亦曾明确答复投资者，基于前述原因，银江股份不会主动给浙商资管所持股份进行解禁。

类似的案例还有陈俊及其配偶姜圆圆与黄河旋风、国元证券纠纷案，根据相关上市公司公告及裁判文书，陈俊前期与国元证券开展的股票质押式回购交易出现违约，国元证券向法院申请处置其质押的黄河旋风68,796,001股股票。经司法拍卖，该68,796,001股股票由当地国企许昌市投竞得。至于姜圆圆质押的6,942,858股黄河旋风股票，在第一次流拍后，国元证券申请以第一次处置保留价进行抵债。由于陈俊、姜圆圆等未履行业绩补偿承诺，黄河旋风公告称在陈俊、姜圆圆履行业绩补偿义务前，上市公司不会对前述股份进行解禁。

（二）清偿质押融资，对价股份解除质押后用于履行业绩补偿义务

以王利峰与华谊嘉信、招商证券之间的纠纷为例，根据相关裁判文书以及上市公司公告：

1.2013年5月，华谊嘉信向王利峰非公开发行1,973,630股限售股，同时支付488.47万元现金，购买其持有的美意互通的42.2%股权。双方在相关协议中约定了关于前述非公开发行股份的禁售及解禁条款、业绩承诺股份补偿条款。

2.2013年10月15日，王利峰将其持有的华谊嘉信1,973,630股限售股质押给招商证券进行融资。2015年6月10日，上市公司股份转增后，王利峰所持华谊嘉信股票数量增至7,105,068股。

3.2015年7月，招商证券以王利峰长期拖欠融资利息等为由，起诉要求王利峰提前清偿质押融资款，并有权就7,105,068股质押股票获得优先受偿。2016年1月19日，北京东城法院作出“（2015）东民（商）初字第11735号”民事判决书予以支持。

2016年10月12日，北京东城法院对上述股票中的150万股进行司法拍卖，但流拍，后未再有拍卖公告。

执行过程中，华谊嘉信提出执行异议，要求法院中止对前述股份的执行。法院经审查认为，王利峰持有的华谊嘉信股份已办理质押登记，招商证券是登记的质权人，法院对上述股份采取强制执行并无不当，华谊嘉信所提异议请求于法无据，不予支持，故于2016年12月20日裁定驳回执行异议。

4.2014年12月31日，华谊嘉信以王利峰未达业绩承诺为由，向北京石景山法院起诉，要求王利峰将其持有的7,105,068股由华谊嘉信1元回购并注销。2016年8月，北京石景山法院作出“（2015）石民（商）初字第508号”民事判决书予以支持。

后王利峰提出上诉，二审法院经审理认为，北京东城法院“（2015）东民（商）初字第11735号”判决书已认定招商证券对王利峰持有的7,105,068股华谊嘉信股票享有质押权，一审法院对该事实未予查证，即判决王利峰将其持有的华谊嘉信7,105,068股股份由华谊嘉信以1元回购并注销，属认定基本事实不清，故裁定撤销一审判决，发回重审。

重审期间，上述7,105,068股全部解除质押及司法查封。

2018年12月29日，北京石景山法院经重审，作出“(2017)京0107民初490号”民事判决书，判决王利峰将上述7,105,068股股份由华谊嘉信以1元回购并注销。

后王利峰提起上诉，2019年8月6日，北京一中院作出“(2019)京01民终5625号”民事判决书，裁定驳回王利峰的上诉。2019年11月26日，上述7,105,068股股份过户至华谊嘉信名下。

三、总结与启示

从上述案例中，不难发现两种解决路径的异同。相同之处在于，一旦业绩承诺方同时触发业绩补偿义务和质押融资清偿义务，不论是哪一种解决路径，上市公司和质权人，尤其是上市公司，均会穷尽法律手段进行追索，并尽可能获得对股票的处置权。尽管上市公司、质权人最终都能分别获得对业绩承诺方的胜诉判决，但过程往往况日持久，李欣案和王利峰案中的法律程序均长达5年之久，这对上市公司、质权人而言都是巨大的消耗。

不同之处在于，从实现债权的效果来看，两种解决路径还是存在不小的差异。王利峰案中，由于质押融资先行解决，对价股份之上的质押和冻结得以解除，上市公司最终得以1元回购对价股份，一定程度上取得了较为圆满的处置结果。但在李欣案中，尽管质权人取得了对价股份的处置权，但司法拍卖失败，导致质权人不得不以股抵债。加上对价股份受制于特殊的解禁规则，在业绩承诺方履行业绩补偿义务或经法定程序豁免该义务之前，质权人尽管持有对价股份，也难以实现减持退出。或许也正是因为对价股份在减持上的障碍，增加了股份处置的难度，导致司法拍卖失败。

对此我们理解，在业绩承诺方资信情况较差，除对价股份外无其他资产可供执行的情况下，李欣案的处置路径或许更为普遍。尽管表面上上市公司、质权人均可取得胜诉判决，但从执行效果来看，仍有可能面临“双输”的*面。

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